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美联储“调整性”降息 , 打消市场宽松预期

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【字体: 2019-08-02作者:夏春、王遥 访问量:85

诺亚研究工作坊 核心观点    

1. 美联储7月降息25个基点提前于8月1日结束缩表符合市场预期但联储主席Powell鹰派降息使得货币政策立场偏中性引发市场波动美元走强

2. 近期美国经济下行压力增强但仍保持较稳健的增长降息属于防御性降息在通胀不出现大幅上行的情况下未来降息仍有可能推进但速度会较慢在下半年经济增长保持在2%的情况下预计今年最多再降息一次

3. 未来美股走势将更多取决于盈利受制于美国货币政策差和经济增速差的收窄美元上升空间有限

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美联储调整性降息25个基点偏鹰派立场引发市场波动  

美联储在今天凌晨8月1日的货币政策会议上宣布降息25个基点基准利率由2.25-2.5%降至2-2.25%同时宣布提前结束缩表将原本持续到9月份的缩表于8月1日正式停止符合市场预期

联储主席Powell表示此次降息只是货币政策的中周期调整并非长周期降息的开始态度偏鹰派两位委员对降息投下反对票也超出市场预期因此虽然这是美联储2008年以来的第一次降息但我们认为并不意味着新一轮降息周期的开启而是更像对去年加息提速的修正

去年虽然美国经济增长一枝独秀但高增速主要来自于前期税改的刺激投资和房地产周期见顶的信号已经出现同时通胀一直温和而在此情况下美联储加息提速全年加息四次是2015年加息周期开启以来加息最多的一年而基准利率的快速上行导致美债短端利率上升引发美债收益率倒挂以及资本市场出现大幅波动

也因此美联储货币政策立场在今年初开始由紧到松的转变我们在之前分析指出在美国经济增长并没有出现超预期失速的情况下美联储会尽可能保留政策空间从而在经济真正出现衰退时确保有足够的政策工具和空间来刺激经济因此美联储近期的宽松立场以及此次的降息可以看成是对去年快速加息节奏的调整而目前的政策立场偏中性保留了未来加息和降息的双向可能从而矫正年初以来市场对于美联储降息的强烈预期

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防御性降息的逻辑经济前景变差货币财政空间有限  

年初以来市场对于美联储是否应该降息就存在不同看法一些人认为在全球经济同步下行的阶段美国经济本身也已经处在复苏周期末端应该降息从而支撑经济持续复苏其他人则认为目前美国经济数据并没有明显恶化降息理由不充分美联储的政策转变在某种程度上受到了政治因素的影响在我们看来美联储此次实施防御性降息有其必要性

首先美国经济下行压力明显同时经济前景变差近期美国经济数据除了消费和就业保持相对稳健之外制造业PMI工业生产以及房地产投资数据均出现持续走弱的趋势二季度GDP虽然仍然保持了环比折年2.1%的增速好于市场预期但相比一季度3.2%的增速已经明显下滑其中消费仍然是最大的贡献对GDP增速的贡献高达2.85%而存货贸易和投资则与我们预期的一致均对经济形成拖累

同时美国3个月以下和2-10年期利率出现持续倒挂而其中10年-3个月国债收益率倒挂显示市场对处在复苏末期的美国经济预期持续变差由此来看即便是经济数据没有出现明显的降息信号利率的走势也暗示了降息的必要性回顾1976年6月以来的利率倒挂我们发现不是每一次降息前利率都会倒挂但每一次2年-3个月利率倒挂之后美联储都会降息

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其次美国经济去年以来较高的增速与税改的刺激有很大关系而税改挤压了未来财政刺激的空间从2018年中期选举导致国会控制权分散之后年初因为债务和预算问题导致美国政府关门35天之后也没有推出新的政策鉴于此前税改导致美国财政赤字占GDP比升至4.2%和政府债务22万亿美元纷纷创下新高因此在债务上限的约束下目前想要扩大财政支出恐怕或多或少要上调部分税率比如燃油税而民主共和两党都不愿意在2020年大选之前承担加税的风险

我们看到虽然两党对基建投资都持支持的态度但是在讨论2万亿基建支出的过程中却屡屡陷入僵局因此我们预计未来美国推出重大财政刺激的概率较低美国财政政策空间非常有限也就是说未来一旦经济陷入衰退恐怕只能依靠货币政策刺激经济

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最后目前美联储的基准利率是历次降息前的最低水平只有2.5%左右的降息空间在不考虑负利率的情况下而历史上一旦经济陷入衰退降息幅度均在5%以上因此美联储有必要考虑如果等到经济陷入衰退再采取行动是否有足够的弹药支撑经济走出衰退而如果提前降息目的是以较少的弹药宽松刺激提前预防经济陷入衰退从而尽可能避免需要大规模货币宽松刺激的情况发生

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以鹰派降息矫正市场预期未来货币政策的路径将更多依赖于数据    

我们此前反复强调过防御性降息存在一定的风险而风险主要来自于通胀虽然美国通胀目前仍然非常温和但未来仍有超预期上行的可能性

近期数据显示之前拖累美国通胀的服装价格如期反弹而住房和医疗价格也保持稳定上涨因此我们预计未来核心PCE通胀或将上行另外随着关税影响的逐步显现通胀未来仍有可能出现快速上行的情况

因此虽然目前美国总体通胀水平仍然偏弱但未来上行的动力有所增强一旦通胀出现快速上行的情况美联储降息就会受到制约甚至可能出现被迫加息的情况

需要特别注意的是今年以来市场对于降息的预期一直领先于美联储7月份会议前美国期货市场显示的今年总共降息3次的预期仍超过50%一旦市场对宽松的预期持续而美联储未来可能被迫加息的话就会导致市场出现大幅波动

我们认为美联储意在借此次鹰派降息将市场预期矫正至中性为未来可加可降留出更多余地

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往前看我们认为在通胀不出现大幅上行的情况下下半年降息是否继续推进主要取决于经济数据而此次防御性降息即使继续推进其速度预计会较慢明显区别于1998年98年的降息周期推进很快3个月降息三次一方面是考虑到通胀上行的风险另一方面也是由于目前主要市场并没有出现危机98年的亚洲金融危机是当时美联储降息的最主要原因经济增长仍然稳定因此降息没有快速推进的必要

我们预计未来5个月在美国经济没有出现大幅下滑的情况下即经济增长维持在2%左右美联储年内最多再降息1次除经济数据外实施降息还取决于全球政治环境的变化

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宽松预期减退风险资产波动或以短期为主未来股市走势将更多取决于盈利

年初以来包括美股在内的全球风险资产呈现悉数上涨的趋势显示全球风险偏好明显回升与去年全球市场的整体表现形成明显的对比去年避险情绪高涨风险资产大多下跌美股年初至今的涨幅保持在20%左右领先于绝大部分发达市场但具体来看年初至今以及上周美股的上涨仍然主要来自于美股估值的修复而估值修复背后最主要的原因就是美联储的立场转变

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但是随着美联储对市场宽松预期的矫正标普500指数日内跌幅一度接近2%虽然我们认为市场只是短期波动美国的经济和美联储的政策足以支撑目前19倍左右的静态估值但未来美股估值继续上升的空间十分有限

因此美股未来的走势将更多取决于盈利我们看到与美股年初至今的表现相反美股盈利预期持续下调盈利增速预计将从去年的21%大幅降至2%尽管目前公布的美股业绩多数好于预期未来如果盈利预期继续下调仍将对美股产生下行压力

美联储“调整性”降息 , 打消市场宽松预期

美联储下调政策利率以及提前停止缩表都将继续对债券市场形成支撑今年以来我们看到无论是美国高收益债还是投资级债券的信用利差均明显收窄显示企业信用风险有所下降同时资金持续流入美国债市且规模有所上升美国公司债总回报指数则持续上行

需要注意的是未来一旦经济下行压力增强那么市场避险情绪或将导致债市表现分化即利率债以及投资级债券将维持上行而高收益债将难以维持涨势

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美元指数接近99但上行空间仍然有限    美联储的鹰派降息使得美元指数大幅上行由98附近升至接近99达到近期高点我们在诺亚财富2019下半年投资策略报告强调过从基本面上看无论是经济增速差美-欧经济增速差难持续扩大还是货币政策差美联储近期加息的可能性来自于通胀而通胀只是目前为止仍持续疲弱均不支持美元继续大幅走强

但如果未来中美贸易关系再次恶化或者出现明显的政治政策扰动导致市场情绪走弱则将为美元带来新的上行空间目前来看我们认为美元指数未来仍是易下难上

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